La méthode DCF, pour Discounted Cash Flow, est une méthode d’évaluation immobilière qui consiste à prévoir les flux de trésorerie futurs d’un actif, puis à les actualiser afin de déterminer leur valeur à la date de l’évaluation.

Elle repose sur le principe qu’un euro perçu dans plusieurs années n’a pas la même valeur qu’un euro disponible immédiatement.

Dans une formule simplifiée :

Valeur = somme des flux futurs actualisés + valeur de sortie actualisée.

La RICS présente le DCF comme une méthode explicite de l’approche par le revenu permettant de convertir les flux futurs en une valeur actuelle. Son utilisation dépend de la nature de l’actif, de la qualité des informations et du jugement professionnel de l’évaluateur.

— À quoi ça sert ?

Dans quels cas le DCF est-il particulièrement utile ?

Il est pertinent lorsque les flux évoluent fortement dans le temps, par exemple :

• immeuble partiellement vacant

• échéances locatives importantes

• programme de travaux

• restructuration

• loyers progressifs

• actif exploité

• développement

• revenus variables

• plusieurs scénarios de détention

• stratégie value-add

Il peut également être utilisé pour analyser un actif stabilisé, mais sa complexité doit rester proportionnée à la qualité des données disponibles.

— Comment ça fonctionne ou se calcule ?

Comment fonctionne la méthode ?

La méthode comprend généralement cinq étapes :

1. définir une période de projection

2. prévoir les revenus

3. prévoir les dépenses et investissements

4. déterminer une valeur de sortie

5. actualiser tous les flux au moyen d’un taux d’actualisation

La période de projection

La durée du DCF peut être :

• cinq ans

• dix ans

• quinze ans

• ou toute autre période adaptée à l’actif et à la mission

Elle peut notamment être choisie en fonction :

• de la durée de détention envisagée

• des échéances des baux

• du calendrier des travaux

• de la stabilisation de l’immeuble

• de la disponibilité des données

• du cycle d’exploitation de l’actif

Une durée longue ne rend pas automatiquement le modèle plus précis. Plus la projection s’éloigne dans le temps, plus les hypothèses deviennent incertaines.

Quels revenus sont intégrés ?

Le modèle peut notamment prévoir :

• les loyers contractuels

• l’indexation

• les renouvellements

• les relocations

• le loyer de marché

• les franchises

• les loyers progressifs

• les revenus de stationnement

• les revenus annexes

• les indemnités

• les recettes liées à certains services

Ces revenus sont généralement construits à partir de l’état locatif et des hypothèses de marché.

Quelles dépenses sont intégrées ?

Selon le niveau de flux retenu, le DCF peut notamment comprendre :

• les charges non récupérables

• les honoraires de gestion

• les assurances

• les taxes

• l’entretien

• les dépenses de commercialisation

• les commissions de location

• les travaux locatifs

• les CAPEX

• les travaux de rénovation

• les coûts liés à la décarbonation immobilière

• les dépenses de cession

Le modèle doit préciser si les flux sont calculés :

• avant ou après financement

• avant ou après fiscalité

• au niveau de l’actif

• au niveau des fonds propres

Comment traiter la vacance ?

Le DCF doit intégrer la vacance locative de manière explicite.

Il peut notamment prévoir :

• une vacance existante

• une vacance après départ

• un délai de relocation

• une franchise accordée au nouveau locataire

• des travaux de remise en état

• des honoraires de commercialisation

• une probabilité de renouvellement

Une hypothèse de relocation immédiate peut augmenter fortement la valeur et doit donc être justifiée par la profondeur réelle du marché.

Qu’est-ce que la valeur de sortie ?

La valeur de sortie correspond au prix estimé de l’actif à la fin de la période de projection.

Dans un actif de rendement, elle est souvent calculée en capitalisant le revenu stabilisé attendu à cette date :

Valeur de sortie = revenu de sortie / taux de sortie.

Elle doit ensuite être diminuée des frais de cession éventuels, puis actualisée jusqu’à la date de valeur.

La valeur de sortie représente fréquemment une part très importante de la valeur totale produite par le DCF. Elle constitue donc l’une des hypothèses les plus sensibles du modèle.

Qu’est-ce que le taux d’actualisation ?

Le taux d’actualisation traduit le rendement exigé compte tenu :

• du risque de l’actif

• de la qualité des revenus

• de l’incertitude des flux

• du marché

• de la liquidité

• de la durée

• du financement, selon le niveau d’analyse

• du risque propre au projet

Plus le taux est élevé, plus la valeur actuelle des flux futurs est faible.

Il ne doit pas être confondu avec le taux de capitalisation, même si les deux sont liés aux exigences de rendement.

La formule d’actualisation

Pour un flux perçu à la fin de l’année t :

Valeur actuelle du flux = flux futur / (1 + taux d’actualisation)^t.

La valeur de l’actif correspond ensuite à l’addition de tous les flux actualisés.

DCF avant ou après dette

DCF au niveau de l’actif

Les flux sont généralement calculés avant financement.

La valeur obtenue correspond à la valeur de l’actif indépendamment de sa structure de dette.

DCF au niveau des fonds propres

Les flux intègrent :

• les tirages de dette

• les intérêts

• les remboursements

• les refinancements

• le produit net revenant à l’investisseur

Le taux d’actualisation et les indicateurs doivent alors être cohérents avec un rendement des fonds propres.

Il ne faut pas mélanger un flux après dette avec un taux correspondant au risque de l’actif avant financement.

Analyse de sensibilité

Le résultat doit être testé en faisant varier les principales hypothèses :

• loyers

• vacance

• indexation

• coûts de travaux

• calendrier

• taux d’actualisation

• taux de sortie

• valeur de sortie

Une faible variation du taux de sortie ou du taux d’actualisation peut produire une variation importante de valeur.

La sensibilité permet de présenter une fourchette et de comprendre les facteurs qui déterminent réellement le résultat.

Les limites de la méthode

Le DCF donne une apparence de précision grâce au nombre de lignes et de calculs du modèle.

Cette précision est trompeuse si les hypothèses sont fragiles.

Un modèle complexe peut être moins fiable qu’une méthode simple lorsque :

• les données locatives sont incomplètes

• le marché est peu transparent

• les coûts sont mal connus

• la stratégie n’est pas définie

• la valeur de sortie est arbitraire

• les flux sont excessivement optimistes

La RICS rappelle que toutes les méthodes deviennent moins fiables lorsque les données sont insuffisantes ou peu sûres.

— Exemple immobilier concret

Un actif doit produire les flux suivants :

• année 1 : 0,80 M€

• année 2 : 0,85 M€

• année 3 : 0,90 M€

• année 4 : 0,95 M€

• année 5 : 1 M€

• valeur de sortie en année 5 : 20 M€

Avec un taux d’actualisation de 7 %, la valeur actuelle de ces flux ressort à environ 17,9 M€.

La valeur est inférieure à la somme nominale des flux futurs, car chacun d’eux est actualisé selon sa date de perception et son niveau de risque.

— Différences avec les notions proches

Méthode DCF et capitalisation : quelle différence ?

La méthode par capitalisation applique généralement un taux à un revenu représentatif :

Valeur = revenu / taux de capitalisation.

Elle peut intégrer implicitement les perspectives de croissance, les risques et les variations futures.

La méthode DCF projette explicitement :

• les loyers

• la vacance

• les dépenses

• les travaux

• les indexations

• la cession

La RICS distingue ainsi les modèles implicites de capitalisation et les modèles DCF explicites, qui détaillent les évolutions futures des flux.

DCF et business plan immobilier

Le business plan immobilier présente l’ensemble des hypothèses opérationnelles et financières du projet.

La méthode DCF utilise tout ou partie de ces flux pour déterminer une valeur actuelle.

Un business plan peut être établi sans calculer une valeur DCF. À l’inverse, une méthode DCF repose nécessairement sur un scénario de flux comparable à un business plan.

DCF et TRI immobilier

Le TRI immobilier est le taux qui annule la valeur actuelle nette des flux.

Dans un DCF :

• le taux d’actualisation est une hypothèse utilisée pour calculer une valeur

• le TRI est un résultat calculé à partir d’un prix initial et des flux prévus

Les deux peuvent être comparés pour apprécier l’attractivité de l’investissement.

— Points de vigilance

Les principales erreurs consistent à :

• utiliser un horizon trop long sans justification

• surestimer les loyers futurs

• sous-estimer la vacance

• oublier les mesures d’accompagnement

• sous-évaluer les CAPEX

• utiliser un taux d’actualisation incohérent avec les flux

• calculer une valeur de sortie sur un revenu non stabilisé

• ne pas déduire les frais de cession

• compter deux fois le même risque

• mélanger flux avant dette et après dette

• ne pas tester les hypothèses

• considérer la valeur produite par le modèle comme une certitude

Le DCF est un outil permettant d’expliciter les hypothèses et leurs conséquences. Sa qualité dépend davantage de la pertinence des données et du raisonnement que de la sophistication du fichier de calcul.

— Notions associées

• Business plan immobilier

• Cash-flow immobilier

• Comité d’investissement

• État locatif

• Évaluation immobilière

• Loyer de marché

• Loyer économique

• Taux d’actualisation

• Taux de capitalisation

• TRI immobilier

• Vacance locative

• Valeur de sortie

• Valeur vénale

— Auteur

Julien Roué

— Sources

RICS