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Définition

LTV

La LTV, ou Loan-to-Value, mesure le poids de la dette par rapport à la valeur d’un actif immobilier ou d’un portefeuille.

Dans une formule simplifiée :

LTV = montant de la dette / valeur de l’actif.

Le résultat est exprimé en pourcentage.

L’INREV définit la Property LTV comme le rapport entre la valeur nominale ou comptable de la dette et la juste valeur totale du bien ou de l’investissement.

La LTV constitue l’un des principaux indicateurs utilisés par les prêteurs, investisseurs et gestionnaires pour mesurer le niveau de levier financier et la protection offerte par la valeur immobilière.

— À quoi ça sert ?

La LTV permet notamment de :

fixer le montant maximal d’un prêt
mesurer le levier financier
suivre la protection du prêteur
définir un covenant
analyser un refinancement
comparer plusieurs structures de dette
tester l’effet d’une baisse de valeur
préparer un comité d’investissement
suivre l’endettement d’un fonds immobilier
encadrer les distributions aux investisseurs

Elle est généralement intégrée au business plan immobilier et au reporting financier du véhicule.

— Comment ça fonctionne ou se calcule ?

Comment évolue la LTV ?

La LTV varie en fonction de deux éléments :

le montant de la dette
la valeur de l’actif

Elle augmente lorsque :

l’emprunteur tire une dette supplémentaire
le capital n’est pas amorti
la valeur de l’immeuble diminue
certains intérêts sont capitalisés
de nouvelles lignes de crédit sont intégrées au calcul

Elle diminue lorsque :

la dette est remboursée
la valeur de l’actif augmente
des fonds propres supplémentaires sont apportés
une partie de l’actif est cédée et le produit affecté au remboursement

Effet d’une baisse de valeur

Un immeuble est initialement valorisé à 100 M€ avec une dette de 60 M€.

La LTV est de 60 %.

Si la valeur baisse à 80 M€ tandis que la dette reste à 60 M€, la nouvelle LTV devient :

60 M€ / 80 M€ = 75 %.

L’endettement n’a pas augmenté, mais le risque du prêteur est plus élevé parce que la valeur qui garantit la dette a diminué.

Si la valeur baisse à 60 M€, la LTV atteint 100 %. La valeur théorique de l’immeuble ne procure alors plus de marge de protection avant frais de cession.

Quelle dette faut-il retenir ?

Le périmètre dépend de la documentation du financement.

Le calcul peut notamment intégrer :

le capital restant dû
les montants tirés sur les lignes de crédit
une dette senior
une dette mezzanine
un crédit relais
un financement de travaux
des intérêts capitalisés
certaines garanties ou engagements

Il faut vérifier si la LTV est calculée :

sur une seule dette
sur l’ensemble des dettes garanties par l’actif
au niveau d’une société
au niveau d’un portefeuille
au niveau du fonds

Une LTV senior et une LTV totale ne produisent pas la même lecture du risque.

Quelle valeur faut-il retenir ?

Le dénominateur peut correspondre :

à la dernière évaluation immobilière
au prix d’acquisition
à une valeur déterminée par le prêteur
à la valeur d’un portefeuille
à une valeur après travaux
à une valeur de sortie prévisionnelle

Le contrat de financement précise généralement :

la fréquence des évaluations
les experts autorisés
la base de valeur
les éventuels ajustements
le traitement des actifs en développement

Une valeur prévisionnelle ne procure pas la même sécurité qu’une valeur actuelle constatée.

LTV à l’acquisition, LTV courante et LTV de sortie

LTV à l’acquisition

Elle compare la dette initiale à la valeur ou au prix de l’actif au moment de l’investissement.

LTV courante

Elle repose sur :

la dette restant à rembourser
la dernière valeur disponible

Elle peut évoluer pendant toute la durée de détention.

LTV de sortie

Elle mesure le rapport anticipé entre le principal de la dette et la valeur de l’actif à la date prévue de cession ou de remboursement. L’INREV distingue explicitement cet Exit LTV.

Elle permet d’anticiper la capacité à rembourser la dette lors de la vente ou du refinancement.

Qu’est-ce qu’un covenant LTV ?

Le contrat de financement peut imposer une LTV maximale.

Par exemple :

LTV maximale : 65 %.

Si le ratio dépasse ce seuil, le contrat peut prévoir :

une interdiction de distribution
un remboursement anticipé
un apport de fonds propres
une constitution de garantie complémentaire
un plan de correction
une augmentation de la marge bancaire
dans certains cas, un événement de défaut

La conséquence exacte dépend du contrat.

Le franchissement du seuil peut résulter d’une simple baisse de valeur, même si toutes les échéances de dette ont été payées.

Comment réduire une LTV trop élevée ?

Plusieurs actions peuvent être envisagées :

rembourser une partie de la dette
apporter des fonds propres
réaliser des travaux créateurs de valeur
améliorer les revenus
céder un actif ou une partie du portefeuille
affecter les produits de cession au remboursement
renégocier le financement
attendre une reprise de valeur, si le calendrier le permet

Une hausse de valeur uniquement fondée sur des hypothèses plus optimistes ne constitue pas nécessairement une solution acceptable pour le prêteur.

Quel effet sur le rendement des fonds propres ?

L’endettement peut améliorer le rendement des fonds propres lorsque le rendement de l’actif est supérieur au coût de la dette.

Il peut également amplifier les pertes lorsque :

les revenus diminuent
les taux augmentent
la valeur baisse
la cession intervient dans de mauvaises conditions

Une LTV plus élevée augmente généralement le potentiel de rendement, mais aussi le risque financier.

— Exemple immobilier concret

Un immeuble est évalué à 100 M€ et porte une dette de 60 M€.

La LTV est de :

60 M€ / 100 M€ = 60 %.

La différence entre la valeur de l’actif et la dette est de 40 M€.

Cette différence constitue une protection théorique pour le prêteur, mais elle ne correspond pas nécessairement exactement aux fonds propres économiques de l’investisseur, car il faut également prendre en compte :

les frais d’acquisition
les travaux
la trésorerie
les autres dettes
les frais de cession
la fiscalité
les variations de valeur

— Différences avec les notions proches

LTV et Loan-to-Cost : quelle différence ?

La LTV compare la dette à la valeur de l’actif.

Le Loan-to-Cost compare la dette au coût total de l’opération.

Dans une opération de développement :

coût total : 80 M€
valeur attendue après achèvement : 100 M€
dette : 60 M€

La LTV prévisionnelle est :

60 / 100 = 60 %.

Le Loan-to-Cost est :

60 / 80 = 75 %.

La première mesure le risque par rapport à la valeur. La seconde mesure la part du coût financée par la dette.

LTV et DSCR : quelle différence ?

Le DSCR mesure la capacité du revenu à couvrir les intérêts et le remboursement de la dette.

La LTV mesure la dette par rapport à la valeur de l’actif.

Un immeuble peut présenter :

une LTV faible mais un DSCR insuffisant, s’il est vacant
une LTV élevée mais un DSCR satisfaisant, s’il produit des revenus importants

Les deux ratios analysent donc des risques différents :

risque de valeur pour la LTV
risque de trésorerie pour le DSCR

— Points de vigilance

Les principales erreurs consistent à :

ne pas préciser le périmètre de la dette
utiliser une valeur trop ancienne
comparer une LTV senior avec une LTV totale
intégrer une valeur après travaux alors que les travaux ne sont pas achevés
oublier les lignes tirées
ne pas analyser la fréquence des covenants
considérer que la différence entre la valeur et la dette est immédiatement disponible
analyser la LTV sans le DSCR
ignorer les frais de cession
supposer qu’une faible LTV garantit le remboursement

La LTV doit être analysée avec la qualité de l’actif, son revenu, son calendrier et les conditions précises du financement.